原文摘要
We examine how stakes affect investor behaviors. In our unique setting, investors trade stocks in real accounts using their own money and simultaneously in a simulated setting. Our real-world within-investor estimation shows that investors exhibit stronger biases and perform worse in higher-stakes real accounts than in lower- stakes simulated accounts. Investors exhibit strong biases in both types of accounts, and the biases in both are strongly positively correlated. Such behavioral consistency suggests that low-stakes experiments are informative about real-world behaviors. Using additional account-level datasets, we demonstrate external validity by documenting a stronger (reverse) disposition effect on stocks (funds) with greater portfolio weights.
研究背景
投资者决策行为中的筹码效应（stakes effect）一直是很多经济学家的研究兴趣。从理论层面而言，筹码效应的研究能够揭示投资决策的内在心理机制，从方法论层面，这一研究关注在实验室中获得的见解是否可以推广到现实世界。
研究过程
研究通过独特的自然实验设计，选取在中国极具影响力的投资者社区和财富管理平台--“雪球”上的真实管理者作为研究对象，比较他们同时管理其真实账户（真实资金代表高筹码条件）和模拟账户（虚拟资金代表零筹码条件）时表现出的股票投资行为偏差，这一创新性设计突破了实验室实验在筹码数额上的局限，控制了被试间的个体差异，精准识别筹码效应的因果影响。
基于4,000余名投资者历时三年的交易数据，研究比较了他们用以上两种账户交易过程中表现出的处置效应（disposition effect ）、彩票偏好(lottery preferences)、趋势外推( extrapolation)、资产组合分散不足（underdiversification）、主动交易(active trading)、本地效应(local bias)六种投资行为偏差、以及换手率和投资业绩等差异，揭示了不同于传统认知的结果：两种账户都存在投资行为偏差，除本地偏差外，投资者在高筹码的真实交易条件下表现出更显著的行为偏差，同时真实账户的投资业绩普遍低于模拟账户。这种偏差行为的一致性结果表明，纵使实验室里采用低筹码依然可以为理解现实世界的投资者行为提供信息，为行为金融和实验金融理论及范式可靠性提出支持性证据。
结合对结果的多项稳健性检验，本研究继续探究筹码效应背后的心理机制，利用真实账户和模拟账户不同时开立的事实，分析探讨增加第二类账户如何影响投资者在现有账户中的交易行为，发现持有模拟账户后投资者增强了在真实账户对彩票股票以及过去获得高回报股票的选择，从而导致更强烈的彩票偏好和趋势外推偏差。研究者认为从虚拟账户转向真实账户，注意从原有账户中分散，强化了投资者的错误心理模型（如趋势外推）或放大了非传统偏好（如损失厌恶），加剧了行为偏差的产生。研究也发现投资者个体特征（如投资组合规模、所在地经济发展水平等）对筹码效应具有调节作用。
本研究还收集了美国一家大型折扣证券管理公司和同类中国证券公司的数据，目的是为研究结果补充外部效度的检验，发现中美投资者对投资组合权重较高的股票表现出更强的处置效应，而美国投资者对投资组合权重较高的基金存在“反向处置效应”（reverse disposition effects of mutual funds）。两组结果都与基于雪球数据的研究结果一致，表明高风险-强偏差的结果并不局限于来自在线投资者平台高筹码和零筹码的数据。
研究结果对投资者教育、金融机构风险管理以及监管政策制定都具有显著的实践指导意义。
研究结论
投资者在高筹码真实账户中表现出更强的决策偏差且投资表现更差，而在低筹码的模拟账户中则不然。投资者在两个账户表现出一致的行为偏差，表明低筹码的实验室方法虽不完美，但仍能为理解现实世界中的投资者行为提供有价值的信息。
在考察筹码效应时应考虑注意。来自投资者交易的证据表明，投资者更关注他们的真实账户。开设一个真实（模拟）账户预示着现有模拟（真实）账户中偏差的减弱，可能是因为注意力从现有账户部分重新分配到新账户。
“更高的筹码会影响行为”意味着提高筹码水平会引发更多关注与更多努力，继而影响投资决策行为。当在股市交易时，投资者可能持有错误的认知模型，更多关注可能会损害其决策过程，更高的筹码还可能强化投资者非传统偏好要素，如前景理论与认知失调等。
原文链接
https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2025.104105
引用格式
Dttling R , Rola-Janicka M .Too Levered for Pigou: Carbon pricing, financial constraints, and leverage regulation[J].Journal of Financial Economics, 2025,172(000).DOI:10.1016/j.jfineco.2025.104105.
撰稿：高培霞