研究问题：

大量实证研究表明，标准的效用函数(如CRRA)难以解释现实中大量反常的投资行为，例如投资者同时追逐风险与厌恶风险（同时买彩票和保险）、处置效应、低收入家庭低比例参与股市、投资组合分散不足等。已有研究表明，投资者在社会互动中会努力实现消费社会地位商品(如别墅、私人飞机等)的抱负。这种抱负昂贵且不可分割，一旦实现能够带来效用的跳跃性提升，因而会激发投资者通过“赌一把”来实现。因此，本文构建一个基于抱负的效用函数，探讨其能否解释个体投资行为中的偏度偏好、处置效应和股市参与特征。

研究内容：

（1）作者从社会地位商品的不可分性出发，推导出一个具有抱负跳跃点的效用函数，即当消费低于抱负水平时效用被打折，达到或超过时效用恢复正常。该函数在处产生一个凸的跳跃段，使投资者在接近抱负时厌恶风险、远离抱负时追逐风险。

（2）通过引入一组二项鞅投资工具，即保持均值和方差恒定，仅改变偏度，本文证明抱负水平与当前财富的相对距离决定了最优偏度选择。当抱负很容易实现时，投资者选择负偏资产。当抱负逐渐远离时，投资者选择股票等对称资产，直至博彩性的正偏资产。当抱负远不可及时，投资者彻底放弃风险投资，选择无风险资产。

（3）将抱负效用应用于解释三个经典的投资异象。

在时间维度上，投资盈利时接近抱负，选择卖出；而投资亏损时，为实现抱负选择继续持有“搏一把”。在横截面维度上，该模型无法解释卖出盈利的资产而继续持有亏损的资产。低收入家庭实现抱负较难，会选择正偏资产，而非收益分布接近对称的股票。即使参与股市，为了追求正偏态，也会集中持有少数股票，而非分散化的市场组合。

（4）通过设计实验室实验，人为诱导作为抱负点的慈善捐赠门槛，发现实验结果与理论分析一致。

研究结论：

论文提出一个“抱负-偏态-异象”的分析框架：社会互动催生投资者追逐抱负，从而在财富与抱负的不同距离下选择不同偏态的资产，系统性地解释了偏态偏好、处置效应和股市参与之谜，并且实验结果提供了一致证据。

原文链接：https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2024.103970

                                                                                                                                                                 撰稿：邢红卫