原文摘要：

We propose a new approach, based on investment data, to determine firms’ return exposure to investment-specific technology (IST) shocks. When applied to U.S. data, we find that, in contrast to the pattern estimated from empirical IST proxies, value firms have higher exposure to IST shocks than growth firms. When applied to simulated data from existing theoretical models, our approach reveals that existing empirical findings may result from measurement errors in the IST proxies. Importantly, our simulation analysis uncovers the key role played by investment data in determining the economic mechanism through which IST shocks affect cross-sectional asset prices.

研究背景

投资专有技术（investment-specific technology，IST）是通过创造新的资本存量而实现的技术创新。近年来，金融经济学家也强调了它们在解释资产回报的横截面和时间序列特征方面的重要性。遗憾的是，IST冲击无法直接观测，需要通过宏观经济或金融数据构建的噪声代理变量来测度。现有研究发现，基于宏观数据构建的代理变量与基于金融数据构建的代理变量之间的相关性通常接近于零，这表明我们对IST冲击影响资产价格的理解，可能受到IST冲击测量误差的干扰。

研究内容

本文提供了一种基于投资的方法来估计企业股票收益对IST冲击的暴露度。该方法认为，IST冲击直接通过企业未来投资成本影响企业价值。基于1963年至2016年间美国上市普通股的样本，采用该方法估算了账面市值比投资组合的基于投资的IST贝塔。实证发现，基于投资的IST贝塔在价值型股票中高于成长型股票，这与现有研究中基于IST代理变量的发现相矛盾。为了更好地理解这些新的实证发现，本文将该方法应用于Kogan和Papanikolaou（2013，2014）的投资结构模型。在该理论模型中，基于投资的IST贝塔与基于代理变量的贝塔是等价的，而利用该模型的模拟数据则发现，基于投资的IST贝塔能够很好地估计真实的IST贝塔，而基于代理变量的IST贝塔则容易受到测量误差的影响。更重要的是，进一步分析该模型的经济机制时发现，当账面市值比的横截面差异主要由增长机会驱动时，成长型企业具有更高的IST冲击暴露，这与现有文献中的普遍假设一致。然而，当账面市值比的横截面差异主要由在位资产价值驱动时，成长型企业对IST冲击的暴露则较低。

研究结论

本研究凸显了投资数据在理解IST冲击对资产价格影响方面的重要性。特别是，投资数据不仅提供了一种估计IST贝塔的替代方法，还有助于辨别对数据的不同经济解释。该方法在今后研究横截面收益与投资冲击的工作中可能会有所助益。

引用格式

Garlappi L, Song Z. Investment shocks and asset prices: an investment-based approach[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2020, 55(8): 2665-2699.

                                                                                                                                                              撰稿：李梅芳